股利代理成本理论的股利代理成本理论的发展

1. 股利代理成本理论的股利代理成本理论的发展

在Rozef的研究里，没有具体界定代理成本的内容，实证时，只是用内部人持股比例和普通股股东的数量作为代理成本的替代。在研究思路上，仍然沿用了“MM理论”研究的逻辑，将现金股利政策作为一个公司内部融资问题进行研究，并最终认为现金股利政策是代理成本与交易成本相权衡的结果；同时，他只讲交易成本而没有将代理成本与公司成长、投资政策联系起来，所以，他只使用了现金流量这一概念，而没有像Jensen那样使用了考虑公司成长所需投资之后的“自由现金流量”的概念。在Rozef之后，现金股利代理成本理论的基本思想主要是由弗兰克·伊斯特布鲁克(Frank H. Easterbrook) (1984)和迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）(1986)来完成的。Easterbrook(1984)认为在现代公司中，众多的股东是委托人，而经理是代理人。股东是公司全部财产的所有者，而经理却不是，因此经理的利益不会与股东的利益相一致。与股利有关的代理成本包括监督成本，另一种则与风险有关。Mahmoud等(1995)对1972—1989年的341家公司进行实证研究的结果也支持了Roezfic的股利代理理论。Porca等（2000)将委托代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策，建立了结果模型和替代模型。结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，在这种体制下，小股东可以利用法律规定迫使公司发放现金股利，从而避免内部管理人员挥霍公司的利润，谋取私利。替代模型认为股利是股东权益的一种替代品，公司需要到资本市场上去融资，为了能符合规定的条件以顺利筹集资金，公司必须树立良好的形象，而发放现金股利能避免内部人员谋取私利，因而这是公司树立良好形象的一个途径。Porta等人通过对33个国家和地区的4 000家大型上市公司1996年的股利支付情况进行统计分析，支持了股利代理的结果模型。（一）伊斯特布鲁克的研究确立了现金股利代理成本理论的基本思想伊斯特布鲁克（Frank H. Easterbrook）(，l984)在《美国经济论坛》上发表的《股利的两种代理成本解释》表述了他对现金股利政策的基本观点。伊斯特布鲁克将公司的代理成本分为两类。第一类为监督成本。他认为经济学文献关于股利政策的讨论均是建立在管理者为股东之完美代理人的假设基础上的。但是，现实并非如此，管理者并非剩余索取者，所以他们其实不是公司其他相关利益者(包括股东在内)的完美代理人，只要有可能管理者就会尽其所能追求自身的利益。甚至侵占其他人的利益。因此，公司必须要建立相应的机制以确保管理者能最大化其他相关利益者的利益。而建立相关机制就必然要付出一定的成本，即Jemen所说的代理成本。第二类是与管理者厌恶风险相关的代理成本。在重温Jemen的代理成本之后，伊斯特布鲁克指出管理者对待风险的态度也是产生代理成本的根源之一。管理者是厌恶风险的，他们往往倾向于选择风险较低、收益也较低的投资项目，但是，股东对待风险的态度却正好相反，他们偏好风险。喜欢风险较高、收益也较高的投资项目，所以，“股东要管理者也像风险偏好者一样行事”。不过追求高风险、高收益的结果乃是以牺牲债权人的利益为代价。当债权人充分认识到股东和管理者的行为后，他们必然会通过各类法律条款或工具来约束管理者的行为，其中，他们可以采用的方式之一就是挑选股利政策。如果债权人可以要求管理者限制股利的支付，把现金留下来作为留存收益。再用留存收益来为投资项目提供资金上的支持，那么，这样就能够降低公司的负债权益比，从而降低公司的风险，让债权人收回本息的权利得到充分的保障。这种做法实际等于把股东的财富转移给债权人。另外，伊斯特布鲁克认为，较高的和连续的现金股利支付政策可以迫使公司到外部市场融资，以继续他们的经营活动。这样做，一方面公司需接受新股东、市场监管和中介机构等的监督和审查，使经营者按照最大化股东利益的原则行事，从而降低了原来股东的代理成本；另一方面，公司能调整债务股权比率(获得新的贷款利率)以使股东和债权人都不能占优，促使经营者自觉面对风险，从而增加了股东的利益。即使发放现金股利的同时，没有从资本市场上筹集新的资本，也会使公司的债务股权比率增加，这样，股东的财富未转移给债权人。而不断从市场上筹集新资本的意义在于为经营者引入良好的监督机制。与Rozef相比伊斯特布鲁克(Easterbrook)的理论将公司的代理关系扩大了，从经营者与股东之间扩展到了债权人与公司(包括股东和管理者)，并看到了现金股利政策对经营者、股东和债权人利益的影响；清楚地界定了代理成本的内容，并以此为中心讨论了现金股利影响代理人行为的机制，得出高现金股利是抑制经营者滥用股东现金，缓解经营者与股东之间代理问题的机制，同是，也是股东(或股东与经营者合谋)将债权人的财富转移给股东的机制。因此，伊斯特布鲁克在解决现金股利是“因何”和“如何”减少管理者的代理成本方面做出了重大贡献。但是，他的理论存在一个比较大的缺陷——难以实证检验。伊斯特布鲁克也承认他的观点“很难进行实证检验”，“设计一项实证检验的难度是难以克服的”。(二)Jensen的自由现金流量假说是考察代理成本理论的另一个视角迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）引入了“自由现金流量”的概念。从另一个方面研究了现金股利是如何降低代理成本的。Jemen(1986)提出了自由现金流量假设。揭示了“管理者手中过多的现金资源是危险的”。提出要遏制其滥用公司的“多余现金”—— “自由现金流量”。最有效的办法就是减少管理者可自由支配的现金资源。股利即是其中最直接的手段之一。通过增加现金股利支付或回购股票，把自由现金流量还给股东，可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上，因此，股利的支付有利于股东代理成本的降低，实质性地提升公司的价值。这样的现金股利可以减少自由现金流量的假说最终又归结到了代理成本理论之上。与伊斯特布鲁克产生了异曲同工的效果。Jemen的研究引入了“自由现金流量”的概念，大大提高了现金股利代理成本理论的可实证性，把委托人与代理人之间的利益冲突集中在对公司剩余现金的争夺上，从这个意义上来看。“自由现金流量”假说，使现金股利在降低代理成本方面的作用更加直观，易于理解，正值有可实证性。其他关于现金股利政策与公司代理问题之间关系的研究基本上是对他们理论的检验与应用。用内部人持股比例、独立董事在董事会的比例、有无外部大股东等变量表示其他代理问题控制机制，结果发现没有证据表明当美国公司存在其他有效的代理问题控制机制时市场不关心超额现金的水平，即不能否认股利代理成本降低的作用。Baghta(1986)、Smith(1986)、Hansen和Torregrosa(1992)、Jain和Kini(1999)等证明了伊斯特布鲁克关于现金股利具有缓解代理问题作用的前提——公司再融资使管理者被迫接受外部股东、银行和市场等的监督——是存在的。Fhck(1998)和Myers(2000)也提供了现金股利代理理论模型，认为管理者支付现金股利是为了避免股东对其处罚。Crutchley和Hansen(1989)对现金股利作了一个综合分析，也表明现金股利的支付与管理者持股和财务杠杆一样具有监督作用，并可以成为两者的替代。

2. 股利代理成本理论的股利代理成本理论的实证研究

卢瑟孚1982年选择了64个行业的1000家公司，研究它们在1974一1980年间的股利支付比率。统计分析中，他选取了5个解释公司股利支付的变量，GROW1代表1974—1979间公司利润增长率，GROW2表示预期的1979—1984年销售收入增长率，INS表示内部人持股比例，STOCK表示股东的人数，BETA表示公司的风险程度。卢瑟李的回归分析结果如表3.7所示，从中可看出：股利支付比率的回归分析结果一览  　　常数  INS  GROW1  GROW2  BETA  STOCK  (1)  47.81(12.83)  -0.090(-4.10)  -0.321(-6.38)  -0.526(-6.43)  -26.543(-17.05)  2.584(7.73)  (2)  24.73(6.27)  -0.068(-2.75)  -0.474(-8.44)  -0.758(-8.28)  -  2.517(6.63)  (3)  70.63(40.35)  -  -4.02(-7.58)  -0.603(-6.94)  -25.409(-15.35)  -  (4)  39.56(10.02)  -0.1116(-4.92)  -  -  -33.506(-21.28)  3.151(8.82)  (5)  1.03(0.24)  -0.102(-3.06)  -  -  -  3.429(7.97)  第一，增长型公司股利支付比率较低。所有的回归分析结果都发现，GROW1和GROW2的系数均为负，t—检验值较显著，这说明公司股利支付比率与公司增长速度负相关，亦即处于高速增长的公司通过降低股利支付比率以减少外部融资的需要。第二，股利支付比率与管理层持有公司股份的比例负相关回归方程中的INS指标的系数均为负数，这说明管理层持有股份越高，代理成本越小，公司支付股利降低了代理成本的作用越小，相应的股利支付比率也越低。第三，股权越分散，股利支付比率越高。回归方程中STOCK的系数均为正数，这与代理成本理论相一致，股权越分散，代理成本越大，公司支付股利降低代理成本的意义也就越大，因而，胜利支付比率也越高。第四，从BETA的系数均为正可看出，风险程度越高的公司股利支付比率越低。这也与代理成本理论的基本观点一致，风险越高的公司利用胜利政策工具迫使管理更具有风险意识的必要性降低。

3. 股利代理成本理论的介绍

最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（Michael S. Rozeff,1982)。他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献，因为，支付现金股利的政策：(1)会给管理者带来压力以确保产生足够现金支付现金股利；(2)可能迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；(3)能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。这样，股东从一个（相对）高的现金股利支付政策中获益。Rozeff的研究还提供了一个现金股利决策过程模型。

4. 股利代理成本理论的股利代理成本理论的提出

在这一模型中，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，即“最优或理想的股利支付水平是最小化显性的筹集新资本的交易成本与由管理者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果”。所以，现金股利在降低代理成本方面的积极作用将受到外部交易成本最小化目标的制约。为了检验这个模型，Rozeff运用了一个众所周知的多元回归方程：检验结果表明，所有自变量在预测的方面都是显著的，证实了这样一个假设：基于股东对管理者决策控制的缺失，股东需要现金股利。因此，人们认为现金股利能降低代理成本。Rozef首先看到了现金股利能够减少管理者用于谋取私人收益的现金流，并以此为立足点讨论了现金股利在缓解管理者与全体股东之间代理问题的作用。

5. 股利相关论的代理理论

（1）常见的代理冲突：股东与债权人之间的代理冲突；经理人员与股东之间的代理冲突；控股股东与中小股东之间的代理冲突。（2）基于代理理论对股利分配政策选择的分析将是多种因素权衡的复杂过程。

6. 股利代理是个什么样的概念？跟股利代理成本理论有什么区别

一、股利政策的代理理论　　
股利政策的代理理论，强调内部人和外部股东之间的委托代理问题在先进股利上的作用，认为在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策是指公司的利润应当更多地支付给股东，否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有一下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可以在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；而是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易收到市场参与者的广泛监督；另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄。公司要维持相同的股利水平，必须提高股利支付率，则需要更多的现金，经理们就得付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。 　　
代理理论还认为一下两点：一是股利分配是法律对股东实施保护的结果，即法律那使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利。而是法律在不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。 　　
这种代理理论暗含这样一个假设，即投资者难以对企业管理者实施有效的监督，而资本市场可以起到监督作用，这与美国高度分散的股权结构以及健全完善的市场体系相一致，因而在很大程度上解释了美国公司普遍采用稳定的现金股利政策的现象。 　　
二、我国股利政策代理理论的分析的约束条件　　
我国无论在股权结构还是市场健全程度方面都与美国相去甚远。首先，我国上市公司多由原国有企业改制而成，国有股在上市公司中占着绝对控股地位，从而造成高度集中的股权结构。按照代理理论，这种公司的两权分离尚不彻底，因而代理冲突并不明显。但是作为我国上市公司的控股股东，是由政府部门成立的资产管理公司行使的，并不具有人格化代表，并非终极所有者，其本身也存在着代理问题，难以对上市公司的管理实施有效监督。而关系到切身利益的社会公众股所占比例小，且极为分散，没有足够的力量影响公司决策。即使公众股能去监督上市公司的经营，他必须自己付出所有的监督成本，但仅能分到很小一部分由他的监督所增加的收益，因此公众股不会有动力去监督国有上市公司的经营。在这种情况下，公司管理者拥有相当大的控制权，代理冲突非但没有减轻反而加剧了。在制定股利政策时，管理者没有动机为股东利益考虑而选择稳定的现金股利政策，从而造成我国股利政策变化频繁的现状。其次，我国市场力量不足以解决公司中的代理问题。注册会计师事务所，由于相互之间激烈的竞争、事务所组织形式的缺陷、规模较小、责任追究机制不健全等原因，独立性不强。我国的证监会在加强资本市场的监管方面，非常重视，也一再强调要加强监管，但是，总是“雷声大，雨点小”，任何的监管方案都很难执行下去。投资者难以依靠证券市场对企业进行有效的监督。由此可见，利用股利政策建立自我约束机制的代理理论分析在我国尚不具备相应的条件。
代理理论是基于美国高度发达的资本市场而提出的，在高度分散的股权结构下，股利政策有利于降低代理成本。由于我国资本市场不够完善和特殊的股权结构，我国的股利政策代理分析有别于美国，应围绕中小股东→国有股→管理者这种代理关系来分析。在我国，股利政策并没有像美国那样成为解决代理问题的有效途径，反而加剧了企业相关利益者的冲突。

7. 股利代理是个什么样的概念？跟股利代理成本理论有什么区别

一、股利政策的代理理论
股利政策的代理理论，强调内部人和外部股东之间的委托代理问题在先进股利上的作用，认为在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策是指公司的利润应当更多地支付给股东，否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有一下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可以在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；而是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易收到市场参与者的广泛监督；另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄。公司要维持相同的股利水平，必须提高股利支付率，则需要更多的现金，经理们就得付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。
代理理论还认为一下两点：一是股利分配是法律对股东实施保护的结果，即法律那使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利。而是法律在不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。
这种代理理论暗含这样一个假设，即投资者难以对企业管理者实施有效的监督，而资本市场可以起到监督作用，这与美国高度分散的股权结构以及健全完善的市场体系相一致，因而在很大程度上解释了美国公司普遍采用稳定的现金股利政策的现象。
二、我国股利政策代理理论的分析的约束条件
我国无论在股权结构还是市场健全程度方面都与美国相去甚远。首先，我国上市公司多由原国有企业改制而成，国有股在上市公司中占着绝对控股地位，从而造成高度集中的股权结构。按照代理理论，这种公司的两权分离尚不彻底，因而代理冲突并不明显。但是作为我国上市公司的控股股东，是由政府部门成立的资产管理公司行使的，并不具有人格化代表，并非终极所有者，其本身也存在着代理问题，难以对上市公司的管理实施有效监督。而关系到切身利益的社会公众股所占比例小，且极为分散，没有足够的力量影响公司决策。即使公众股能去监督上市公司的经营，他必须自己付出所有的监督成本，但仅能分到很小一部分由他的监督所增加的收益，因此公众股不会有动力去监督国有上市公司的经营。在这种情况下，公司管理者拥有相当大的控制权，代理冲突非但没有减轻反而加剧了。在制定股利政策时，管理者没有动机为股东利益考虑而选择稳定的现金股利政策，从而造成我国股利政策变化频繁的现状。其次，我国市场力量不足以解决公司中的代理问题。注册会计师事务所，由于相互之间激烈的竞争、事务所组织形式的缺陷、规模较小、责任追究机制不健全等原因，独立性不强。我国的证监会在加强资本市场的监管方面，非常重视，也一再强调要加强监管，但是，总是“雷声大，雨点小”，任何的监管方案都很难执行下去。投资者难以依靠证券市场对企业进行有效的监督。由此可见，利用股利政策建立自我约束机制的代理理论分析在我国尚不具备相应的条件。

8. 股利代理是个什么样的概念？跟股利代理成本理论有什么区别

代理成本现金股利股权结构股利政策现金股利问题历来受到关注。公司股利代理成本理论认为，现金股利的支付通过减少治理层自由现金流，并使企业在融资过程中接受更多的外部监督，从而能够达到降低代理成本的目的。根据代理成本理论，对连续派现公司的代理成本特征进行分析，从实证数据上验证稳定的股利政策是否和较低的代理成本存在着为正的相关性。我们选自1997－2003年每年均支付现金股利的公司作为研究对象。发现沪市和深市1997－2003年末为止，连续7年派现的上市公司一共仅22家，分别是：申能股份、南京新百、春兰股份、北人股份、伊利股份、新华股份、人福科技、同仁堂、重庆啤酒、佛山照明、粤电力、深科技、深南电、深长城、新钢钒、武汉总百、漳泽电力、长城电脑、盐田港、新华制药、盐湖钾肥。为了研究的方便，本文将较低的代理成本特征定义为：较高的外部股东持股比例，较高的机构投资者持股比例，较好的经营业绩，较为突出和有竞争优势的主营业务，较强的董事会独立性。股权结构特征绝对控制权特征通过将连续派现公司的前五大股东持股比例的描述型统计同市场平均相比较，可以看出连续派现公司的第一大股东持股比例普遍较大（平均为45％）。表明了控股股东股权比例越大，他们越倾向于以现金股利的形式从公司获取利润。并且第一大股东和第二大股东的持股比例相差较大（第二大股东持股比例平均为8％），说明第一大股东往往处于绝对控制地位。此外，第一大股东为国家股或者国有法人股的公司有18家，占82％；仅4家公司的第一大股东为非国有法人股，占18％。从股权结构看，由于这些公司仍然是以国家股或者国有法人股占主导，而国有股权往往由于委托代理关系的模糊、实际监督者的缺位，往往无法很好地监管上市公司，无法有效降低公司的代理成本。因此，尽管这些公司连续派现，但股权结构方面却不能反映其较低的代理成本特征。相反，由于国家股和法人股不能流通变现，股价又与流通股的价格相差悬殊，控股股东还不能排除通过高派现行为来获取控制权收益的嫌疑。高管持股比例我国上市公司高管持股比例与发达国家相比较低，平均是万分之0.08364，不能起到应有的激励作用，必然导致股东监督成本和剩余损失的加大，由此推断我国上市公司的代理成本相对较大。而对22家连续派现的样本公司来说，其高层持股比例大大高于市场平均水平（平均为万分之6。6，是市场平均数的80倍左右）。有关代理成本的理论说明，高管持股有利于抑制现金股利政策中的非理性行为，能有效降低公司的代理成本，当高级治理人员完全持有公司股票的时候，代理成本为0。
经营业绩特征现金流量：几乎所有连续派现公司当年现金流增量均为负，说明这些公司有比较充足的现金储备，或者对将来的现金流入较为乐观，即使当年现金流增量为负，也要保持一贯的股利政策，向股东进行利润转移。每股收益：有16家（73％）公司的每股收益都超过市场平均水平，有很多公司的每股收益大大的超过市场平均水平。每股净资产：有16家（73％）公司的每股净资产超过市场平均水平。净资产收益率：作为反应一个公司业绩最综合的指标，连续派现的公司中15家（68％）的净资产收益率超过市场平均水平。主营业务与董事会的独立性营业利润比重：几乎全部公司的营业利润都占了利润总额的绝大部分，几乎都在80％以上，说明这些公司已经形成了较为稳定的主营业务相关的优势竞争力，确保其利润的产生。主营业务种类：连续派现的公司中大部分都主业突出，并且相对集中在能源电力和一些资源性产品行业。突出的主营业务有利于降低公司代理成本，因为多元化经营往往成为治理层不顾公司利益实现个人利益最大化的手段。独立董事：这些连续派现公司的董事会人数绝大部分均在10－12人之间，独立董事人数在3－5人之间，刚好达到公司法的人数限制，这同其他上市公司是完全一致的。并且22家公司中，每家公司都存在董事兼任高级治理人员的现象，说明这些公司一样存在内部人控制，而内部人控制能够降低代理成本的同时，也会加深大股东或者内部人对中小股东的掠夺行为。本文的研究对象是我国证券市场上少有的形成自己稳定股利支付政策的22家上市公司，这些稳定股利政策的公司在经营业绩方面大大优于市场平均，高管持股比例也较高，主营业务较为突出。这些特征都是代理成本低的表现形式，这可能跟我国资本市场特有的“一股独大”现象相关，是产权的历史遗留问题。应该指出的是，这里只运用委托代理理论来解释我国上市公司连续派现的行为，还稍微有所欠缺。我们应该加强证券市场的建设，完善证券市场的法律体系，注重对中小股东的权益保护，培育市场的力量对现金股利行为进行监督；同时，优化股权结构、减持国有股，切实解决国有股、法人股的流通问题，建立健全高管人员的激励与约束制度，只有这样，才能使公司现金股利政策成为减少信息不对称程度和控制代理成本的有效手段，我国上市公司的派现行为才会更加理性。